中信证券明明：美国经济下行趋势已现，并隐含多层次衰退风险

温明明债券研究团队

伴随着美国5月份通胀数据的新鲜出炉，市场对通胀见顶的预期破灭，不断升温的紧缩预期推动资产价格沿着紧缩逻辑演绎展望下半年，大宗商品价格中枢将维持高位，全球通胀难以快速回落美国经济下行趋势已经出现，而且隐含着多层次的衰退风险但年内硬着陆的概率并不高，市场仍在对美联储7月及以后的加息路径进行重新定价预计全年原油价格将维持高位，面对美股的估值和盈利压力，主要交易逻辑可能围绕紧缩和衰退两个预期来回切换，美国债券收益率的上行风险仍然很高短期来看，3.2%的顶部高点是关键点，美元指数短期仍有上行风险，预计下半年美国经济衰退是主要下行风险，美国经济预期不佳可能是金价的关键

全球通胀仍在见顶5月欧美两大经济体通胀数据均大幅超出市场预期，通胀见顶回落的预期破灭读数方面，欧元区5月调和CPI同比继续上涨，初值为8.1%，高于市场预期的7.8%，美国5月CPI同比也创下8.6%的历史新高，远超8.2%的市场预期从分项来看，通胀正在向更大范围蔓延通胀预期推高紧缩预期，资产价格沿着紧缩逻辑演绎:美国各大股指均大幅下跌，以成长股和科技股为代表的纳斯达克指数下跌3.5%，各期限美国国债收益率都在上升，短期利率上升更为显著，美元指数收复104高点，金价小幅上涨

下半年海外宏观形势展望:关于俄乌冲突，战争引发的恐慌情绪削弱了对市场的影响，但来自供应链，对俄制裁，俄罗斯反制裁等因素的扰动可能会持续到下半年，大宗商品价格中枢可能会维持高位美国经济下行趋势已经出现，且隐含多层次衰退风险，但年内硬着陆的概率不大具体来说，美国劳动力市场正在稳步增长，工资—价格螺旋仍是主要风险，良好的居民资产负债表，收入增长以及年底传统假期的到来，可能会支撑美国个人消费的韧性但后续也要关注持续高通胀带来的居民消费压力，以及股市下跌带来的财富收缩效应和企业房地产投资都已进入下行通道，但增速仍不低，其对经济的支撑不会突然失速至于货币政策，5月份脱离图表的通胀数据催化了市场的紧缩预期，市场仍在对美联储7月份及以后的加息路径进行重新定价日前，超预期通胀数据的公布进一步催化了市场的加息预期根据FedWatch的数据，美联储9月加息25个基点的概率降至零，而加息50个基点甚至75个基点的概率明显高于之前

通货膨胀如何影响海外资产原油:短期供需缺口难以填补，长期关注经济衰退信号，全年原油价格可能维持高位，伊朗核问题和欧佩克+增产计划完成进度仍将是原油市场的两大不确定因素，美股:估值和盈利压力持续，主要交易逻辑围绕紧缩和衰退两大预期来回切换，整体波动上升在通胀焦虑和美联储连续加息50bps的预期下，三季度美股压力仍然较大，美债:美债收益率上行风险依然较高短期来看，3.2%的顶部高点是关键点关注本周美联储议息会议的声明，美元:来自欧洲央行和美联储的加息预期尚未落定，美元指数难言拐点短期仍有上行风险，下半年美国经济衰退的预期是主要下行风险对人民币而言，短期内美元指数再度上涨或对人民币构成短期压力，但中长期内国内经济基本面仍是决定人民币汇率的关键因素，黄金:短期来看，在美联储收紧的重新定价过程中，高通胀和强势美元可能会使金价保持波动从中长期来看，影响金价的关键预期差异可能是美国经济下滑的速度和程度能否大大超出市场预期

风险因素:海外通胀持续恶化，海外主要经济体货币政策超预期。

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