阳光乳业：固定资产翻倍产能原地踏步高毛利率欠合理解释

老阳光乳品厂升级改造，一期异地扩建工程早已提前投产，但公司产能始终没有进一步提升。

伴随着上市招股书的公布，江西阳光乳业股份有限公司完成上市程序仅用了不到一年的时间，但围绕该公司的争议并未消散，更何况大额分红超过净利润，公司产能利用率差强人意，但值得追问，公司是否披露真实产能仍存疑问。

阳光乳业的主要产品是低温奶招股书给出各种理由解释毛利率高的原因，但主要对手的毛利率都在下降阳光乳业毛利率如何逆势走强

生产力迷雾

本次上市，阳光乳业计划募集6.01亿元用于三个项目的建设除1.75亿元用于营销渠道建设和品牌推广外，其余两个项目均属于扩大再生产投资，其中2.83亿元用于江西基地乳制品扩大试验，R&D和升级项目，1.43亿元用于安徽基地乳制品二期建设项目

江西基地扩建及R&D项目达产后年产乳制品7万吨，安徽二期项目达产后年产乳制品4万吨，合计新增产能11万吨。

2018年至2021年，阳光乳业产能分别为6.95万吨，7.08万吨，7.41万吨和7.17万吨，产量分别为5.57万吨，5.46万吨，4.92万吨和5.53万吨产能利用率分别为80.12%，77.1%，66.42%和772.300吨

不难发现，最近几年来，阳光乳业的产能基本稳定在7万吨左右，而产量在5万吨左右，产能利用率基本不超过80%如果处于高速成长期，以目前的产能利用率，扩产应该是题中之意，但阳光乳业显然不是这样

新产能达产后，阳光乳业产能将超过18万吨，比现有产能提高1.5倍以上由于公司基本上依赖于江西省的现状，如何消化新的产能是一个真正棘手的问题

而且对于真正的产能，阳光乳业有没有说实话，可能要打上一个问号2018年至2021年，阳光乳业年末固定资产分别为1.12亿元，1.17亿元，2.10亿元和2.42亿元在此期间，固定资产的增长率远远超过一倍，但生产能力几乎没有增加，固定资产增长的效果没有体现出来

仅以两份招股说明书中提到的部分固定资产为例2020年末，阳光乳业灌装机原值为3473万元，2021年增至4505万元，预处理设备从989万元增加到2198万元前者增长近30%，后者直接翻倍

除了这几千万的设备，其他的洗涤系统和挤奶设备也有不同程度的增加与生产相关的主要机器设备的价值增加了，生产能力基本上停滞不前，生产能力的利用率没有提高，新设备似乎起不到什么作用

2018年和2019年，阳光乳业年末固定资产中机器设备原值分别为9208万元和1.05亿元，增长不明显，2020年底增至1.24亿元，2021年底进一步增至1.65亿元，较2018年底增长约80%同期公司产能增长3%多一点，基本可以忽略不计

除机器设备大幅增加外，固定资产中的房屋，建筑物数量也大幅增加2018年末和2019年末，公司房屋及建筑物原值基本为9208万元，2020年末和2021年末分别达到1.76亿元和1.85亿元而房屋和建筑物增加了80%以上，营业场所和生产设备大幅增加，但生产能力却停滞不前

对于2020年固定资产的增长，阳光乳业解释称，公司新车间主体房屋及建筑已完工，安徽阳光新车间于2020年12月完工并固定，2021年固定资产增加是由于新车间机器设备的转换。

可以看到，2020年和2021年，阳光乳业不仅改扩建了经营场所，还生产了设备无论如何，公司的产能应该增加才合乎逻辑

根据南昌市政府早前的文件，阳光乳业在拆除旧工业厂房并进行改造的过程中，将原有的日产150吨液态奶的车间生产线迁至新址项目建成后，全厂总日产300吨液态奶的生产能力不变按照250个工作日计算，阳光乳业原厂产能为7.5万吨，早已超过公司公布的产能这还没有包括安徽华昊阳光乳业有限公司的新项目，这个募集资金项目是安徽项目的二期，那么一期项目的建成产能是多少阳光乳业在招股书中没有说明招股书显示，安徽阳光生产线于2020年12月建成投产2021年实现营收1552万元，同比增长104.73%这显然不是空壳公司

安徽阳光所在的六安当地媒体报道称，安徽阳光新建的工厂有四条生产线，日加工鲜奶200吨该项目计划于2021年3月正式投产根据安徽二期环评报告，二期将建设8条生产线，形成年产4万吨乳制品的规模市场似乎不难想象一期四条生产线能有多大的产能

此外，南昌市政府网站显示，2021年年中，南昌市青云谱区CPPCC组织人员对阳光乳业2万吨乳制品加工及工业旅游项目进行考察那么，这2万吨项目是包含在现有的7万吨产能中，还是新建项目呢

作为区域性乳企，低温乳制品是阳光乳业的核心产品，这也是公司毛利率高于众多竞争对手的主要原因。

高毛利率从何而来。

2018年至2021年，阳光乳业毛利率分别为43.19%，42.94%，37.05%和38.42%虽然毛利率不断下降，但仍将包括伊利，蒙牛在内的众多对手甩在身后在阳光乳业招股书列出的6家竞争对手中，公司的毛利率基本排在第一位

对于公司毛利率领先主要竞争对手，阳光乳业给出了几个理由:主营业务是低温产品，毛利率高，渠道优势扁平化，节约成本，多年口碑好主要是毛利率较高的低温产品无疑是公司毛利率较高的主要原因

阳光乳业低温产品收入占比超过85%，2019—2021年低温乳制品毛利率分别为46.22%，45.09%，45.86%，均超过45%，而收入占比不到15%的常温产品毛利率在20%左右差异化的产品结构也使得公司在一定程度上避免了与蒙牛乳业，伊利等大型乳企的直接竞争，阳光乳业表示

在众多竞争对手中，阳光乳业列举了低温奶领域的三个竞争对手新乳业规模远超阳光乳业2021年，公司低温鲜奶市场份额全国排名第三，上市前的2017年，新乳业低温奶产品的毛利率刚刚超过40%上市后，公司不再披露分类产品的毛利率券商研报显示，目前新乳业低温奶产品毛利率在40%左右，变化不大，仍然不如阳光乳业

益铭食品和庄园牧场是阳光乳业单独列出的另外两个低温乳业竞争对手2021年，益铭食品乳制品的毛利率暴跌超过8个百分点至32.15%庄园牧场低温产品巴氏奶收入不到1亿元，不是主要收入公司其他产品的毛利率基本在20%—30%左右

从收入区域来看，新乳业上市前约60%来自公司所在的以四川为首的西南地区，收入相对集中与阳光乳业最相似的是益铭食品公司约80%的收入来自浙江，产品以低温乳制品为主2021年乳制品收入达11.25亿元，约为阳光乳业的两倍即便如此，益铭食品在较发达地区的毛利率还不如隔壁江西的阳光乳业

拥有诸多优势的阳光乳业，销售表现并不好2018年至2021年，公司实现营收5.4亿元，5.43亿元，5.23亿元，6.31亿元除了2021年20.68%的增长表现稍微好一点，之前的增速基本可以忽略不计，因为实际营收增速在下降

盈利表现也是如此2018年至2021年，阳光乳业实现归属于母公司股东的净利润分别为1.12亿元，1.04亿元，1.05亿元和1.36亿元，仅2021年同比增长29.32%但如果上市前突然增长，上市后会不会玩业绩变脸的把戏

阳光乳业增速一般，但分红毫不手软招股书显示，公司于2018年6月和11月分红两次，共计1.01亿元，2019年6月和11月分红1.51亿元，2020年6月和2021年4月分别分红8000万元和1.5亿元至此，公司四年分红共计4.83亿元

2018—2021年，阳光乳业4年归母净利润合计4.57亿元，累计分红超过同期利润截至2021年底，阳光乳业仍有2.63亿元未分配利润，高分红似乎可以理解

本次IPO，阳光乳业计划融资6.01亿元，公司累计利润完全可以应对未来的扩产就在上市前，现金已经派发完毕，无论派发多少现金红包，都与二级市场投资者无关上市前，大股东阳光集团持有阳光乳业72.75%股份，二股东持股24.25%，公司实际控制人胡小云间接持股35.45%

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