山西汾酒600809：21年圆满收官青花引领高增

事件:公司发布2021年年报，实现营业收入199.71亿元，同比增长42.8%，归母净利润53.14亿元，同比增长72.6%其中，21Q4实现营业收入27.14亿元，同比下降24.9%，归母净利润4.35亿元，同比下降29.6%同时，公司发布了2022年第一季度报告22Q1营业收入105.3亿元，同比增长43.6%，归母净利润37.1亿元，同比增长70.03%投资亮点21年圆满落幕，高端产品占比提升公司21/21Q4营收分别为199.71/27.14亿元，同比增长+42.8/—24.9%20年来，公司品牌势能进一步聚焦，青花系列全年实现高增长产品方面，21/21Q4汾酒实现营收179.20/21.55亿元，同比+41.9/—33.1%，系列酒实现营收638/1.49亿元，同比增长+12.7/+0.0%，葡萄酒勾兑收入达到12.50/379亿元，同比增长+91.4/+111.4%根据渠道反馈，全年青花20增速较快，复兴版业绩较为稳定，Q4增速放缓，主要是公司控货力度较大由于公司下半年主动控货，预计全年营收同比增速将明显放缓，在劳芬21Q4的背景下，收入增速有所放缓，巴拿马收入增长相对稳定分地区来看，21/21Q4，省内收入80.70/12.15亿元，同比增长+34.6/—10.0%，省外收入117.38/14.67亿元，同比增长+49.5/—33.3%21年省外收入同比占比58.77%公司22Q1实现营收105.3亿元，同比增长+43.6%其中，省外收入66.27亿元，同比增长+52.5%，占总收入的62.93%截至22Q1末，公司合同负债总额为38.81亿元，环比有所下降，但仍维持在较高水平公司22Q1在高基础背景下成功实现开门红，1—2月贡献为主要增量预计青花系列收入占比将超过40%，复兴版也将有较大的放量增长产品结构不断升级，21年/22Q1毛利率稳步提升2010年公司主营业务毛利率为74.91%，同比+2.76pcts，主要是产品结构升级所致销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别为15.28/5.84/—0.17%，—0.45/—1.94/+0.32个百分点净利率26.61%，同比上升+4.60pcts，公司盈利能力持续改善在过去的20年中，公司的经销商数量增加了628家，达到3524家，主要是由于省外经销商的增加公司22Q1毛利率为74.75%，由于青花20和福星版放量增加，较去年同期+1.22pcts第一季度销售费用率/管理费用率分别为11.15%/2.56%，同比从—6.80/—0.63个百分点上升销售费用的下降主要是由于疫情控制费用和玻粉费用的下降，公司整体盈利能力稳步提升未来将继续高端国有化，寻求良性持续增长展望未来22年，公司将继续升级产品结构预计青花20将保持高增长，青花30复兴版将在价格稳定的基础上实现高放量，巴拿马和老白粉将向山西周边市场渗透实现高放量，博粉将继续控制放量21年来，公司进行了青花30复兴版的招商和发行，重点关注其消费者培养和氛围营造，并加大力度投入营销和推广费用我们认为，公司作为香型龙头，有进一步高端发展的空间，青花30复兴版在千元价位带仍有较大的放量空间目前公司的品牌势能依旧，公司继续推进全国化，不断增加江南市场份额市场战略清晰明确，未来良性可持续增长仍可期待根据渠道调研反馈，22Q1的付款进度普遍在35%左右整体来看，在3月份以来疫情扰动下，公司全力统筹疫情防控和生产经营，对全年业绩影响不大投资建议:由于疫情引发的经济下行忧虑反复，公司股价前期有所调整目前公司快速发展势头持续，估值得到有力支撑结合最新公告，我们对公司盈利预测进行了小幅调整:公司2022—2024年营业收入为264.76/333.78/420.14元，同比增长32.6%/26.1%/25.9%，归母净利润76.69/100.63/130.64亿元，同比增长44.3%/31.2%/29.8%，对应的EPS分别为6.29/8.25/10.71元维持公司买入—A评级风险:疫情反复，行业增长可能不如预期，高端价格带竞争加剧，青花系列营收可能不如预期，在全国化的过程中，省外市场扩张或不如预期

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